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商业板块 重组孕育投资机会
发布时间:2022-08-02        
 

  ■商业板块重组不断发生,买壳重组成为商业上市公司重组的主要模式,主营业务业变更等实质性重组成为商业板块重组的主流。从整体看,商业上市公司重组绩效分化明显。

  ■商业板块由于具备股本规模偏小、资产质量优良、内在重组需求较大等特点,因此壳资源价值相对突出,容易成为战略投资者买壳上市的首选目标。

  ■产业政策支持、外资并购题材的丰富和壳资源价值显著使得商业板块资产重组活动仍将持续,而这也使得商业板块容易成为黑马摇篮。其中绩优龙头股、绩差面临退市压力股、外资并购概念突出个股、股权结构特殊股四类商业公司重组概念更为突出,值得投资者关注。

  从商业板块资产重组活动的时间分布来看,由于证券市场环境变化,市场监管力度加强以及经济调整的内在要求,商业上市公司资产重组数量不断增加。2003年商业企业重组活动仍然持续发生,截至2003年12月8日,友谊股份(相关行情)、南宁百货(相关行情)、西安民生(相关行情)等10家商业上市公司进行了大规模重组活动。不仅如此,在各年度重组的公司中,有多家商业上市公司进行了多次重组活动。通过对商业上市公司重组数据进行分析,可以发现商业板块资产重组呈现以下特点:

  受自身的经营情况等因素影响,商业上市公司进行资产重组出现了股权转让、收购兼并、资产置换等多种方式,各上市公司重组的广度和深度也不尽相同。从各个年度重组模式看,商业板块重组模式随着时间的不同和政策变化呈现多样化(见表1)。其中,买壳重组和资产置换两种模式比例各年之和都超过57%,说明这两种重组模式为多数商业上市公司所采纳。相对于同期证券市场重组活动来说,商业板块以买壳重组在所有重组模式中所占比例之高尤为显著。1999年、2000年、2001年、2002年商业板块公司买壳重组比例分别为100%、52.94%、32.14%和52.63%,而同期我国证券市场买壳重组所占比例2000年下半年、2001年、2002年分别为26.09%、32.63%、20.75%。表明相对于整个证券市场资产重组而言,商业板块上市公司由于规模相对较小、股权结构特殊等特点,其壳资源价值得到市场充分认同。

  业务结构调整是公司重组的重要因素,也是上市公司进行资产重组活动的主要目标。从公司业务重组方向看,主要有强化主营业务、多元化发展和主营变更三个趋势。对于商业板块来说,由于竞争的日趋激烈和各个时间段不同,各个公司选择的业务调整方向也存在一定差异。表2表明,1999年商业上市公司重组活动全部偏向多元化发展和主营变更,占重组家数的比例分别为20%和80%;2000年这种状况发生变化,原有主营不变或强化、多元化发展在公司重组活中的比例有所提高,分别达到29.41%和17.65%;而到了2001年、2002年以后,重组公司业务结构调整在这三个方向发展上则有所平均化。但是从重组公司业务调整的主要趋势看,主营业务变更成为商业板块重组的主流。说明商业板块中许多上市公司原主业已处于衰退状况,核心竞争力逐渐消失,业绩下滑压力导致其不得不选择重组来进入新的行业领域。特别是对于一些绩差商业股而言,通过主业置换以实现彻底的洗心革面,以全新概念和良好市场前景赢得市场追捧的心态显得尤为迫切。

  从主业变更方向看,商业上市公司重组后主业变更的公司中有90%以上都转向生物医药、房地产或高科技等附加值较高的行业。如南开戈德(相关行情)、创智科技(相关行情)、青鸟天桥(相关行情)等转向IT行业;ST斯达、青岛东方转向医药行业等。其目的主要是通过主营业务的变更和股权的大规模置换等实质性重组方式,重新塑造核心竞争力。从重组效果看,商业板块资产重组的方式也较为彻底。

  从重组主体看,民营企业正逐渐成为商业板块重组浪潮中的主力军。在1998年到2000年中,民营企业借商业壳资源上市的不到10家。而在2001年以来的15家股权已经转让或将要转让的商业上市公司中,青岛东方、健特生物(相关行情)、东百集团(相关行情)、豫园商城(相关行情)、*ST百大(相关行情)、华一投资、天龙集团、三联商社(相关行情)等8家公司的新大股东均为民营企业,并且都具有较强资本实力。如健特生物(相关行情)的新东家上海华馨投资有限公司,青岛东方的当家人浙江横店集团有限公司,重组PT郑百文的山东三联集团等。由于这些民营资本有比较完整的重组方案,注入上市公司的资产都具有较强的盈利能力和较大的发展潜力,因此,从整体看,商业上市公司资产重组质量得到了一定提高。随着国家扶持民营企业发展力度加大,预计会有越来越多的民营企业加入到资本市场的并购活动中来。

  从商业板块重组区域分布来看,1999年商业板块重组公司分布在4个省、直辖市,其中浙江2家,上海、吉林、青海各一家;2000年商业板块重组公司分布区域有所扩大,分布在11个省、直辖市,其中上海最多,有5家,北京、四川、浙江各2家,甘肃、河北、广东、吉林、山东、青海各1家;而到了2001年和2002年,商业板块重组的分布区域则更加广泛,已经分布到全国19个省市自治区。同时,如果把上海、北京、广东、福建、浙江、江苏等东部延海省市作为发达地区,其它地区归为欠发达地区,可以看到欠发达地区商业板块重组活动次数占重组活动比重有逐步提高趋势。这表明欠发达地区经济的相对落后对地方商业零售企业影响较大,业绩下滑加上地方行政力量的推动,使这些区域商业重组活动相对于发达地区来说更为频繁。

  为了更好地了解商业板块重组活动对公司业绩的影响,对公司重组前和重组当年年度的财务状况加以对比就显得尤为重要。本报告选取两个财务指标对商业公司重组绩效进行比较,一个是净资产收益率(NROA),另外一个是主营业务收益率(CROA)。从表3可以看出,1999-2000年商业上市公司资产重组导致重组公司净资产收益率和主营业务收益率上升的比重较高,说明公司重组对业绩提升有明显效果;而2001年公司重组活动绩效则有所下降,其中净资产收益率上升的公司占重组公司总数的比例仅为25%,主营业务收益率提升的公司比重仅为50%;2002年商业板块资产重组对净资产盈利能力仍没能起到预期效果,但是主营业务的盈利能力则有所提高,说明公司重组中业务调整起到一定作用。根据以上分析,我们认为商业板块各阶段资产重组绩效分化较大,重组对公司净资产盈利能力提升效果不够稳定,但是随着重组后业务结构的调整,重组公司的主营业务盈利能力均有所提升。

  一方面商业行业是国有资本退出的重点行业之一,伴随国有资本淡出竞争性行业政策的实施,特别是随着《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《上市公司收购管理办法》等相关收购法规的颁布,商业行业重组活动将日渐活跃。另一方面我国流通企业规模不大、组织化程度不高是零售业开放过程中面临的主要问题之一。根据我国加入世贸组织有关协议,2004年底我国商业零售行业将取消对外商投资地域和数量的限制,实现全面开放。针对这一形势,商务部将从国内大型流通企业中选择10至20家作为重点培育对象,鼓励其通过资本运营等多种方式,形成主业突出、核心竞争力强、管理规范、可持续发展的大型流通企业集团,积极参与未来我国流通领域主导权的竞争。政策扶持使大型优势企业市场的主导地位得到巩固和提高。今年以来,北京、上海等地政府纷纷加快推动流通领域的企业重组,而国内最大规模的商贸流通集团上海百联集团的成立标志着国有商业资本大规模重组序幕正逐渐拉开。

  表4表明,在商业行业日渐开放和外资零售企业如沃尔玛在国内零售市场快速扩张的形势下,本土商业企业正加快自主扩张和联合步伐。如华润集团收购江苏苏果超市,上海联华超市控股杭州华商集团,大商集团则先后收购了东北10余家地区性商业企业。企业规模经济效应的存在和行业整合的频繁发生,导致我国零售行业市场格局发生明显变化。一方面行业中的优势企业脱颖而出,规模迅速扩大,销售收入快速提升,增长速度远远超过同期行业整体增长水平。另一方面零售行业集中化和规模化程度迅速提高,零售市场份额不断向优势企业集中。

  从目前行业发展趋势判断,未来3-5年内我国零售企业两极分化倾向将会加大,一些规模偏小的弱势企业将会在日趋激烈的竞争中面临退出或被并购的命运,而一些行业龙头企业将通过并购重组提高其在国内零售市场地位,我国零售业90年代以来小而散的市场格局将会得到彻底改变。

  商业板块重组浪潮的兴起和买壳重组成为其主要重组模式,说明相对于整个证券市场资产重组而言,商业板块上市公司由于规模相对较小、股权结构特殊等自身特点,其壳资源价值已经得到市场充分的认同,具体体现在以下几点:

  由于行业竞争加剧以及自身业态单一、规模偏小、经营方式有限、扩张乏力等诸多原因,许多商业上市公司业绩连年滑坡,陷入了发展的瓶颈阶段。1998年,商业板块平均每股收益和净资产收益率分别为0.20元、-6.95%。1999年,行业整体利润大幅下降,其中近半数公司主营业务下滑,主营利润率进一步下降,而原因多为费用激增,管理效率低下。2000年整体业绩状况虽有所改观,但是2001年商业板块整体经营业绩再次大幅下降,其中平均每股收益仅为0.078元,比上年同期下降43.93%,平均净资产收益率则大幅下滑为-11.46%,主营业务利润率也由2000年的3.4%左右下降到2001年的1.92%。2002年这种状况仍然没能得到根本改变,有70%以上的上市公司出现了业绩下降,财务指标也有恶化迹象,甚至部分原来业绩尚属良好的上市公司,如西单商场(相关行情)、宝商集团(相关行情)等在2002年年报中也出现了较大幅度的下滑。从商业上市公司2003年第三季度报告来看,商业板块业绩不仅没有出现根本性好转,反而业绩两极分化趋势还在加剧,总体业绩水平仍然不容乐观。不太乐观的业绩预期、日益加剧的行业竞争以及证券市场退市机制的启动,使得一些商业类上市公司,如ST济百、东百集团(相关行情)等走上了重组道路。

  从表5中我们可以看出,商业板块上市公司股本规模全部分布在0.9亿-5.9亿之间。其中,商业上市公司中总股本规模在1亿元到2亿元之间的公司数量占所有商业上市公司总数的45.07%,81.69%的公司总股本在3亿元以下,4亿股本以上的公司数量仅占商业上市公司总数的11.27%。而流通盘则全部分布在3000万元到2亿元之间,有41家公司流通盘在1亿元以下。不仅如此,商业股流通盘占总股本比例很高,流通A股占总股本比例超过50%的公司数量达到21家,平均流通A 股占公司总股本比例达到43.10%,最高如宝商集团(相关行情)的流通股占总股本比例竟高达70.33%。而公司股本规模偏小、流通盘比重较高使商业上市公司第一大股东的控制地位非常突出。如从商业板块第一大股东的持股比例分布来看,持股比重在20%-30%之间的公司数量达到31家,占公司总数比为43%。股本规模的偏小和股权结构相对分散,加上第一大股东控制权的突出,这使得收购方实现重组在形式上变得相对容易,从而进一步加大了重组的可操作性。

  从商业板块内部行业分类和上市时间来看,2000年前上市的商业公司几乎全是百货业态公司。随着业态演进中百货业的衰退和连锁经营等新型业态的迅猛发展,百货类上市公司经营大幅下滑,出现大面积亏损。但通过对商业板块的资产状况进行分析后,我们认为商业上市公司资产质量并不差。其原因体现在以下几个因素:其一、商业上市公司大多为百货零售企业,地处全国各大城市中心商业区的黄金地带,有较好的地理位置和商业设施,具备国有企业的传统优势及当地较高的企业知名度。而商业上市公司的资产主要集中在商场的建筑物和土地经评估而定的固定资产上,由于这些资产大多处于中心城市的繁华地段,不仅变现能力强,而且增值潜力较大,便于进行资产置换;其二,大多数业绩较差的商业上市公司的净资产状况并不差,每股净资产不是很低,负债也无明显恶化。因此,相对于其他行业上市公司而言,商业板块上市公司的资产质量相对较好,上市公司尤其是百货业上市公司资产的流动性较强,这为大规模的资产重组如资产转移、置换等提供良好的基础,大大提高了重组的效率和可行性。

  我国证券市场中很多上市公司背后都有母公司的支持,当经营困难时,集团往往可以通过一些资产置换、关联交易等对其进行扶持。但对商业上市公司而言,一般要么其母公司实力较弱,要么根本没有可以依赖的母公司。因此,一旦上市公司经营出现难以克服的困难时,只有借助外来的力量进行彻底的根治。这大大降低了商业上市公司内部对并购者的敌对情绪和故意阻碍的可能性。加之退市办法的出台和退市机制的启动,更进一步刺激商业上市公司利用兼并重组达到提高企业自身质量的目的。这种容易获得企业支持、缺少集团庇护的行业内在因素使商业上市公司重组更具彻底性。同时,从商业上市公司股本结构中我们可以看到商业上市公司国家股数量较大,根据我们的统计数字显示,截至2003年7月1日,商业板块上市公司国家股平均数量为4894.25万股,国家股占总股本比例平均超过20%,加上国有法人股,国有股比重占总股本比重达到35%。其中有五家商业上市公司国家股比重超过50%,最高如都市股份(相关行情)国家股比重达到74.89%。而这些国有股股权大部分都集中在当地的国有资产管理部门,随着国有资本逐渐退出等政策的实施,地方政府一般都会对本地公司重组持积极欢迎和支持的态度,这为上市公司资产的置换等重组提供了外在的政策基础和动力。其结果不仅有利于提高重组的成功率,而且有利于加大重组力度,使其更具彻底性。

  以收购的形式进行国际扩张可以降低成本,从国际零售企业发展进程看,并购已经成为西方零售业巨头拓展市场、实现协同效应和国际化的主要手段。如跨国零售巨子沃尔玛超市集团近年就通过先后收购了德国、英国和日本的一些连锁零售企业巩固了其在全球商业领域的地位。2002年以来,全球零售行业更是掀起一股整合浪潮,通过对2002年全球零售业30强零售企业国际化的不同方式对比我们发现,并购目标市场国的商业企业已经成为跨国零售企业进入当地市场的主要方式。根据我国商业市场开放进程的安排和目前商业行业运营情况,对于外资零售巨头来说,为避免以新建方式进入中国市场面临的巨大风险,适应国内目前禁止限制外商设立独资或控股商业企业的行业政策,和国内商业企业合资或合作进入中国市场是他们最好的选择之一。商业上市公司尤其是连锁经营上市公司,大多是我国各地的龙头企业并拥有中心城市的繁华地段,具有明显的网点优势。通过收购商业上市公司介入中国市场,外商不仅可以降低风险,而且可以借助低成本购的壳资源,注入其在中国的业务和资产,使其能在较短时间内占领我国市场、拓展融资的渠道,从而分享中国零售市场迅速成长所带来的利润。如家乐福联手津劝业(相关行情)和ST百大、第一百货(相关行情)与八百伴合作等就是这方面的例子。随着国内外资收购相关法律体系的健全,外资并购国内商业上市公司将成为他们进入我国流通领域的重要方式。

  为实现规模经济效应和范围经济效应,行业中占据竞争优势地位的商业上市公司规模扩张、跨地区发展步伐将进一步加快。在行业的不断整合中,通过积极主动进行对外扩张,并购竞争对手已有的销售网点,行业龙头公司竞争力将会不断提高,发展速度将会更快。市场格局的变化和规模优势的体现将使得这些公司未来业绩存在很大的提升空间。

  对于那些竞争力衰退、业态单一、业绩较差的商业上市公司而言,面对跨国零售巨头加快进入给中国零售市场带来的强大冲击, 对公司进行大规模的资产重组成为他们摆脱业绩大幅下滑、公司难以为继窘境的重要手段。特别是对于那些百货业上市公司而言,由于自身规模偏小、业态落后和自身体制僵化、经营效率低等多方面原因,面对国内逐渐兴起的连锁业态、大型购物中心等先进业态的冲击,很难在主营业务上有大的突破。因此,从这些角度考虑,未来两三年将有20家左右的商业上市公司选择通过资产置换和转让,或者完全让出壳资源,逐渐淡出商业零售业。而那些业绩连续下滑的中小上市公司主要是百货业上市公司将成为商业上市公司资产重组的重点。特别是对于那些未来发展不确定,尤其是已经面临退市压力的公司,如ST民百、ST秋林等而言,重组概念将日渐突出。

  商业行业是典型的竞争性行业,因此,国有资本逐渐退出将是必然的趋势。而商业行业上市公司原来都是由国有商业企业改制而来,国有股比重相对较高。随着上市公司退市压力和监管力度的逐渐加大,地方政府部门必然会加大优化地方上市公司重组的力度。由于国有股、法人股转让具有成本低、效率高等优势,我们有理由相信受让国有股、法人股将成为控制权变更的主要方式。因此,那些股本结构特殊公司如流通股比重较大、第一大股东持股比例低、第一大股东与第二大股东持股比例接近的商业上市公司(具体见表6)容易成为买壳重组的主要对象。这些上市公司值得投资者关注。

  由于外资购并不仅可以为这些被并购的商业上市公司输入先进的管理方法和营销理念,同时也有利于解决其发展中所面临的资金短缺问题,从而促进这些商业公司业绩上升。因此,外资并购可能性也在一定程度上影响公司未来的内在价值。从外资并购的角度考虑,行业地位突出并具有地域优势和规模优势的商业公司如王府井(相关行情)(600859)、华联商厦(相关行情)(600632);销售网络健全并处于高速扩张阶段的连锁公司如上海九百(相关行情)(600838)、友谊股份(相关行情)(600827)、津劝业(相关行情)(600821);具外资背景或与外商有过合作的公司,如在娱乐设施方面与迪斯尼合作的鄂武商A(000501),在批发方面与日本丸红等合作的第一百货(相关行情)(600631),以及第二大股东是马来西亚和昌父子有限公司的深国商(000056),这三类公司外资并购概念将日渐突出。

  重点公司关注:百联集团下属上市公司如华联超市(相关行情)、友谊股份(相关行情)、第一百货(相关行情)、华联商厦(相关行情);武汉商圈上市公司武汉中百(相关行情);深国商;大商股份(相关行情)。